橡胶：跌势或未尽

　　由于本轮商品轮动范围有限，资金面给予橡胶的支持不及历史上的轮动行情，导致从轮动角度出发的判断逻辑，胜率有所下降。另一方面，鉴于泰国原料价格大幅下跌，供给端短期面临的压力超出预期。预计当前橡胶的下跌不会因双焦、玻璃等工业品的反弹而结束，下方或仍有空间。

　　在前期的报告中，我们指出橡胶将迎来第二轮下跌，而且是对黑色、化工品等品种的补跌。橡胶的补跌一方面意味着第二轮下跌速度快、波幅大，另一方面也意味着黑色、化工品的熊市即将结束。从上周的走势来看，双焦和玻璃都出现了反弹，市场气氛出现了明显的变化，符合我们之前的预期。然而我们本期的报告观点与之前有所不同，虽然双焦、玻璃等品种出现了反弹，似乎轮动结束了，但我们认为橡胶的跌势可能并没有结束，橡胶还未见底。

　　第一，本次轮动不同往年。之前，我们之所以会认为橡胶的下跌意味着工业品的转向，以及橡胶很快见底，基于的逻辑并不是橡胶的基本面，或者是焦炭、玻璃等品种的基本面，而是基于商品轮动，基于资金面。

　　对商品期货来说，往往一些品种先行下跌之后，硬扛着一直不跌的品种补跌，就意味着资金对于很多已经下跌到低位的品种失去了兴趣，只能退而求其次，寻找价格相对较高、基本面不够利空的品种。这意味着对资金来说，最好的交易时机已经过去了，见底往往也随之而来。

　　回顾历史可以看出，橡胶作为轮动的最后一个环节，发挥终止信号的作用，这一规律在历史上较为准确。2016年四季度、2021年上半年、2021年9-10月、2023年6-9月等阶段，比比皆是。例如，2023年6月开始，从宏观面或商品基本面都难以预判商品将出现轮动上涨格局，但牛市行情却不期而至，农产品、有色、黑色、化工品轮流启动。不过2023年夏天橡胶迟迟未动，仅是低位横盘，直到9月才开始大涨。橡胶启动，商品牛市很快结束。

　　然而我们观察到近期这波行情的轮动与以往不同。回顾历史，工业品的轮动往往是有色-黑色-化工，按照这个顺序开展。而这一次，我们看到工业品不仅没有按照老的剧本顺序开展，更重要的是工业品之间其实是有分化的。以铜为代表的有色相对偏强，化工品之内，聚酯产业链的品种也是相对偏强的。

　　工业品并没有出现整体的转弱，所以从双焦、玻璃、化工品，再到橡胶，这个反应链条与以往不同，显然本来轮动覆盖的品种范围要小很多。轮动格局较小，意味着资金仍有其他选择余地，不至于无品种可空而导致工业品集体见底。所以从轮动角度来看，判断工业品见底，仍旧有效，但是效力不及往年。

　　第二，从橡胶自身基本面来看，也可以看出本轮跌势或许并未结束。今年橡胶主产国出口超预期，让市场对产能周期转向产生了怀疑。若橡胶产能周期转向被证伪，结合今年比去年更为良好的物候条件，以及处于相对高位的原料价格，橡胶产量理应在四五月开割后显著增长，原料价格则会相应下跌。然而实际情况是，清明节过后泰国原料价格曾经持续走高，这不仅显示了供应的紧张，也反映出供应预期不佳。

　　然而，近期随着橡胶期货价格的下跌，泰国原料价格也出现了快速的大跌。如果供给端的确稳固，应该出现原料价格在一定程度上与期货价格背离的情况。但事实上，原料价格超乎预期的弱势，这反映了供应端压力与前期格局不同。

　　综上所述，由于本轮商品轮动范围有限，资金面给予橡胶的支持不及历史上的轮动行情，导致从轮动角度出发的判断逻辑，胜率有所下降。另一方面，鉴于泰国原料价格大幅下跌，供给端短期面临的压力超出预期。预计当前橡胶的下跌不会因双焦、玻璃等工业品的反弹而结束，下方或仍有空间。